投资要点:
2024 年阿拉善一期完全达产，远兴优势纯碱以量补价2024 年实现营业收入132.64 亿元 ，周期筑牢中同比增长10.1%；实现归母净利润18.11 亿元
，底部同比增长28.5%；实现扣非后归母净利润20.72 亿元 ，成本同比下降14.2%；销售毛利率40.9%
，阿拉同比下降0.2 个pct，善期顺利销售净利率21.7%
，推进同比上升3.9 个pct；经营活动现金流净额为45.1 亿元 。远兴优势2024Q4，周期筑牢中公司实现营业收入28.92 亿元 ，底部同比-27.8% ，成本环比-12.4%；实现归母净利润为0.07 亿元 ，阿拉同比-99.5% ，善期顺利环比-98.9%；扣非后归母净利润2.80 亿元
，推进同比-68.0% ，远兴优势环比-52.0%。销售毛利率为34.8% ，同比-13.7 个pct ，环比-4.2 个pct
。销售净利率为6.1%，同比-0.6 个pct，环比-19.5 个pct 。
2024 年
，核心产品纯碱价格和毛利率下滑 ，但公司银根矿业阿拉善天然碱矿一期项目达产释放 ，一定程度对冲产品价格下降的影响 。分业务板块来看，2024 年纯碱业务实现营业收入82.3 亿元 ，同比+53% ，实现销量575 万吨，同比+124% ，价格为1430 元/吨 ，同比-32% ，毛利率为48.2% ，同比减少11.4 个pct
。小苏打业务实现营业收入19.2 亿元
，同比+7% ，小苏打价格同比-13%至1317 元/吨
，实现销量146 万吨，同比+22% ，毛利率为46.6% ，同比上升3.5 个pct。尿素业务实现营业收入28.9 亿元 ，同比-24% ，销量为158 万吨 ，同比-13%
，单价为1827 元/吨
，同比-14% ，毛利率为19.9% ，同比-4.7 个pct。
此外，据公司2024 年年报 ，公司可能会因蒙大矿业探矿权转让价款纠纷事项
，2024 年进一步计提预计负债1.85 亿元。
2025Q1 业绩受产品价格下滑影响
2025Q1，公司实现营业收入28.69 亿元 ，同比-12.6%，环比-0.8%；实现归母净利润为3.39 亿元 ，同比-40.4%；扣非后归母净利润3.35 亿元 ，同比-41.1%
，环比+19.6% 。销售毛利率为28.9% ，同比-15.6 个pct
，环比-5.9 个pct 。销售净利率为17.2%，同比-8.8 个pct ，环比+11.0 个pct 。
主要由于纯碱 、小苏打、尿素等主营产品价格价差下滑
，2025Q1 纯碱
、小苏打 、尿素价格分别为1306
、1295、1585 元/吨
，同比分别为-35% 、-19% 、-22%，环比分别-3% 、-1%
、-3%；纯碱
、小苏打 、尿素价差分别为980 、927
、479 元/吨，同比分别为-39%
、-18% 、-28% ，环比分别 变动-0.1% 、+4% 、+25% 。此外，2025 年Q1 公司对联营企业和合营企业的投资收益为1.20 亿元，同比增加0.60 亿元 ，环比减少0.46 亿元 。
阿拉善二期项目建设已启动 ，看好公司长期成长据公司2024 年年报
，公司纯碱在产产能680 万吨
、小苏打在产产能150万吨
，位居国内前列 。阿拉善天然碱项目规划建设纯碱产能780 万吨/年 、小苏打产能80 万吨/年 ，其中一期规划建设纯碱500 万吨/年 、小苏打40万吨/年 ，二期规划建设纯碱280 万吨/年 、小苏打40 万吨/年。截至2024年年报 ，项目一期已完全达产
。项目二期于2023 年12 月启动建设，规划投资约55 亿元，预计将于2025 年12 月建成 。阿拉善项目新建产能体量大
，两期项目建成后
，公司纯碱单吨成本有望进一步降低
，我们看好阿拉善项目为公司带来的长期成长性 。
盈利预测和投资评级结合纯碱行业景气度情况的判断 ，预计公司2025/2026/2027 年营业收入分别为131 、146
、157 亿元 ，归母净利润分别为14.81、17.14 、19.90 亿元，对应PE 为13 、11、10倍 。公司是纯碱行业龙头，具备低成本优势 ，阿拉善一期完全投产 ，二期已启动建设 ，看好公司未来成长性 ，仍维持“买入”评级
。
风险提示原材料价格波动风险、产品价格大幅下跌风险
、下游需求不及预期
、阿拉善项目建设投产进度低于预期
、宏观需求下滑 、出口贸易政策变化 、参股公司诉讼及相关预计负债风险
。
